회사의 대주주가 주식매도방식으로 M&A를 할 경우, 매수인은 시세에 의한 주식가격에 경영권 프리미엄을 추가해서 지불하는 것이 관례이다. 그런데 이 경영권 프리미엄의 가격이 만만치 않고, 매수인들은 ‘이럴 바에는 장내에서 주식을 매집해서 대주주가 되는 게 더 저렴하겠다’는 생각을 할 때가 많다.

바로 이것이 적대적 M&A로, 단순하게만 생각하면 장내에서의 매수가격이 경영권 프리미엄을 포함한 장외매수가격보다 낮다면 우호적 M&A 보다 적대적 M&A가 경제적이다. 하지만 실제 적대적 M&A를 시작하면 추가로 고려해야 할 점들이 많은데, 여기서는 그 중 대표적인 사항들만 언급하려고 한다.

첫째, 생각보다 지분이 많이 필요하다. 적대적 M&A는 이사진을 장악하는 작업이고 이사는 주주총회에서 보통결의로 선출하므로, 이론적으로는 상대방보다 1주만 많아도 이사 선임에서 승리할 수 있다. 하지만 주주총회는 본인의 지분으로만 승부하는게 아니라 다른 주주들의 위임장을 받아 지분을 보강할 수 있다. 결국 위임장 확보가 상당히 중요해 지는데, 대부분의 주주들은 방어자인 회사의 현 경영진에게 우호적인 입장임을 명심하자.

특히 높은 지분을 가진 장기 투자자들은 이미 회사측과 수년간 접촉이 있었으므로 현 경영진에게 의결권을 위임해 줄 유인이 더욱 높다. 주주총회는 특수한 경우가 아닌 한 회사가 주최한다는 점도 공격자에게 불리한 요소이다. 주주총회의 표결은 마치 선거의 개표와 같이 위임장과 투표용지를 검수하면서 진행하는데, 주최측인 방어자는 찬반을 확인하기 어려운 애매한 경우 자신들에게 유리하게 해석할 가능성이 높다. 이런 표가 얼마 되지 않을 거라 생각되겠지만, 실제 표 대결에 들어가면 무시하지 못할 수준이 된다. 따라서 단순히 방어자측 주주보다 지분이 약간 많은 정도로는 어렵고, 30% 이상은 확보할 필요가 있다.

둘째, 생각보다 오랜 시간이 걸린다. 경영권 교체는 주주총회가 있어야만 가능한데 기본적으로 주주총회는 1년에 1회 개최한다. 물론 필요에 따라 개최하는 임시주주총회가 있긴 하지만, 마찬가지로 주주가 아닌 회사 측이 개최하므로 법원에 임시주주총회소집허가신청을 하여 2~3개월을 소비하여야 개최 가능한 경우가 많다. 더구나, 한번의 주주총회로 이사진 과반수를 확보하는 경우도 극히 드물다.

시차임기제라는 방어수단 때문인데, 상당수의 회사들은 이사의 임기만료 시기를 적절히 배분하여 한번에 과반수의 임원이 교체될 수 없도록 조절하고 있다. 결국 경영권 분쟁이 성공하려면 2년 정도가 필요하다는 것이 현실적인 분석이다. 물론 경영권 분쟁 도중에 방어자 측이 굴복하고 화해로 일찍 종결되는 경우도 있기는 하지만 그리 많지 않은 것 같다.

셋째, 적대적 M&A가 성사되기 위해서는 ‘명분’이 중요하다. 어째서 기존 경영진이 아닌 우리가 회사를 경영해야 하는지에 대한 합리적인 이유 말이다. 아마도 공격자의 목적은 투자수익의 극대화겠지만 이것만으로는 주주들은 물론이고 법원을 설득하기도 어렵다. 오히려 ‘먹튀’라는 오명을 쓸 가능성이 높다.

주주들과 법원에 대한 명분이 왜 중요할까? 주주총회에서 표결은 의결권 싸움이고, 주주들은 명분이 없는 공격자에게 위임장을 써 주지 않는다. 경영권 분쟁을 원만하게 해결하기 위해서는 법원에 임시주주총회소집허가신청, 의결권행사금지가처분, 이사의 직무집행정지가처분 등 여러 가지소송을 제기해야 하는데 법원은 명분없는 단순한 경영권 분쟁목적일 경우 공격자의 권리를 상당히 제한하고 있다. 그렇다면 무엇이 좋은 명분일까?

가장 좋은 것은 공격자가 방어자보다 뛰어난 경영능력과 경험을 가지고 있어서 누가 봐도 더 적합한 경영진일 경우이다. 이것이 여의치 않다면 상대방의 비리를 집중 공격할 수밖에 없다. 예를 들면 회사 재산을 유용하였다거나, 내부자거래를 통해 부당한 이득을 취했다는 등의 범죄사실을 알아내어 공격하는 것이다. 상대방에게 이런 흠결이 전혀 없다면 고전이 불가피하다.

넷째, 시작 단계에서 세심한 주의가 필요하다. 적대적 M&A는 대부분의 사람들에게 일생에 한번 있을까 말까한 일이므로 익숙하지 않은 초반에 실수가 많이 발생한다. 예를 들면 5% 공시제도를 위반하는 경우도 많은데, 이 경우 위반한 부분만큼 의결권이 오랫동안 제한되고, 심할 경우 금융위원회의 주식처분명령이 있을 수도 있다. 어느 쪽이건 적대적 M&A를 포기해야 할 정도로 강력한 페널티이다.

또한 주식을 취득할 때 그 취득자금에도 주의해야 한다. 만약 주식취득자금을 제3자로부터 지급받았음이 밝혀진다면 차명주식으로 인정될 가능성이 높은데, 이 경우 주주권 행사가 매우 어려워진다. 우리나라는 이런 저런 이유로 실제 소유주와 명의자가 다른 경우가 많은데, 이런 명의신탁의 경우 다른 법 영역에서는 명의자가 권리를 행사할 수 있도록 하지만 회사법의 영역에서는 실질 소유주가 권리를 행사해야 한다.

하지만 금융감독원 DART 공시 등에서 주주명부의 명의자가 아닌 실제 소유주 명의로 5% 공시 등을 하는 것은 매우 어려운 일이어서, 차명주식이 인정된다면 매우 곤란한 상황에 처하게 된다.

마지막으로, 공격자 편인 이사나 감사 1명 정도가 회사에 있다면 적대적 M&A가 매우 수월해 진다. 적대적 M&A에서는 상대방에 대한 정보 파악이 매우 중요한데, 이사나 감사는 회사의 업무상태를 감독할 수 있고 이사회에 참석할 권리가 있으므로 중요한 정보를 쉽게 파악할 수 있다.

더구나 상대방의 의사결정을 늦추게 하는 효과도 있다. 회사의 중요 사항은 이사회를 통해 결의하는데, 이사회 전원이 상대방 편이라면 굳이 이사회 소집통지를 하지 않고서도 신속하게 이사회 결의가 가능하다. 하지만 이사나 감사 중 한명이라도 공격자 편이라면 회사는 이들에게 적법한 이사회 소집통지를 한 후 이사회를 개최해야만 하고, 이 과정에서 보통 1주일이 소비된다. 크지 않아 보이지만 바쁘게 진행되는 분쟁 속에서 1주일은 상당한 걸림돌이 된다.

이렇듯 적대적 M&A는 주의해야 할 점이 많고, 실제로 공격자에게 상당히 불리한 싸움이다. 그렇더라도 적대적 M&A가 우호적 M&A보다 유리한 경우도 있고, 애초에 상대방이 M&A를 할 생각 자체가 없다면 적대적 M&A 이외에는 방법이 없을 수도 있다. 또한 적대적 M&A는 기회주의적 행동을 할 유인이 있는 회사 경영진들을 견제하는 수단으로서 순기능이 있다고 한다.

현재 우리나라의 대부분의 M&A는 우호적인 케이스에 집중되어 있지만, 좀 더 시야를 넓혀서 적대적 M&A에도 많은 관심을 가질 필요가 있다.

[방민주 프로필]

• 법률사무소 한성 변호사/변리사

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