[전문가 칼럼] 옵션부 증권, 자금조달인가 불공정거래인가?

증권은 다양한 투자자들에게 자금을 조달하면서 그 권리를 자유롭게 매매할 수 있다. 옵션부증권은 자금조달을 용이하게 하기 위하여 증권발행 시 증권의 만기일이나 그 이전에 행사할 수 있도록 특정한 권리나 이익을 부여한다. 옵션부 증권의 가장 대표적인 유형은 전환사채와 신주인수권부사채이다. 전환사채(CB)는 채권 보유자에게 채권 발행회사의 주식으로 전환할 수 있는 전환권을 부여한다.

해당기업의 주가가 전환가격 이상으로 상승하면 주식으로 전환하여 주식자본소득을 얻지만, 전환권을 행사하지 않을 경우 액면이자와 만기 원금상환을 계속 받는다. 발행회사는 전환가치가 시장가치보다 너무 높으면 주식전환을 포기하여 사채상환의 위험에 직면할 수 있다.

신주인수권부사채(BW)는 발행회사의 신주를 일정기간(행사기간) 내 사전에 결정된 가격(행사가격)과 수량을 인수할 수 있는 신주인수권을 부여한다. 사채로서 원금을 전액 상환하지만 사전에 결정한 가격에 신주인수권을 행사하여 신주를 매입할 수 있다.

최근 주주나 채권자의 이익을 보전하기 위하여 법률적 대항력이 있는 풋백옵션을 포함하기도 한다. 이것은 예정된 시일에 주가가 일정액 이하로 하회하면 예정가와 실질가의 차액을 보전한다.

두 증권의 차이로 전환사채는 주식으로 전환할 경우 채권의 효력이 없어지지만, 신주인수권부사채는 신주인수권을 행사하여도 채권의 효력을 유지한다. 신주인수권은 투자에 따른 원금과 이자를 확보하면서 행사가격에 따라 추가이익을 얻을 수 있어 더 유리하다.

물론 발행 시 전환권과 신주인수권을 주주 지분율에 따라 균등하게 배정하면 기존 주주의 이익을 침해하지 않는다. 그러나 일부 주주가 정당한 사유 없이 사채인수를 포기하는 경우 포기한 회사의 이사에게 배임문제가 제기될 수 있다.

행사가격(또는 전환가격)은 기업의 가치를 하락시키지 않으면서 신규투자에서 얻어야 할 최소의 요구수익 또는 필수수익을 기준으로 해야 한다. 일반 가치평가에 사용되는 배당평가모형은 주식 보유로 얻는 미래 현금흐름으로 예상 배당금과 주식의 기대가격을 할인하여 주가를 결정한다.

이익평가모형은 미래의 주당순이익(EPS)을 적정한 할인율 또는 요구 수익률(K)로 할인하여 평가한다. 그러나 배당평가모형이나 이익평가모형은 미래 현금흐름의 예측과 할인율의 추정에서 주관적이다.

대안으로 상대가치평가인 주가수익비율(PER)모형은 기업의 회계적 이익 1단위에 대하여 투자자들이 지불하는 상대적 주가수준이다

주가수익비율(PER) = 주가(P)/주당순이익(EPS) (배)

그렇지만 도약기의 기업은 영업활동을 객관적으로 표현할 수 없어서 일정기간 동안에 이익발생이 어려우므로 가치평가가 어렵다. 이 경우 주가매출액비율(PSR)은 주가를 주당매출액으로 나누어서 경영악화 기업도 매출의 발생으로 파악할 수 있다.

계산된 지표의 변동성도 PER만큼 심하지 않으면서 기업의 가격정책이나 기타 경영전략의 영향을 분석할 수 있다. 주가순자산비율(PBR)도 주가를 주당순자산으로 나누어서 계산한 장부가치로 실질 가치를 평가한다. 그리고 토빈의 Q비율은 주가를 대체원가로 나누어서 계산한다. 높을수록 투자수익성이 양호하고 경영이 효율적으로 이루어지지만 낮을수록 적대적 M&A대상이 되기 쉽다.

자본시장의 효율성을 제고하기 위하여 도입된 옵션부 증권이 발행하기 쉽고 공정한 발행가격을 찾기 어렵다는 점을 악용하여 시장의 거래질서를 해치고 있다.

A회사가 전환사채(CB)를 공정가치나 시장가치보다 낮게 주주 우선으로 발행하면서 기존 주주들이 인수를 포기하였고 특정 주주에게 배정되면서 막대한 이득을 취하였다. B기업도 실제가치보다 낮은 행사가격으로 신주인권부사채(BW)를 발행하였는데 기존 주주들이 인수를 포기하면서 특정 주주가 인수한 후 행사하여 커다란 차익을 얻었다.

옵션부 증권이 원래 발행 목적과 관계없이 대주주나 특정인의 이익을 위한 불공정거래 수단으로 활용되고 있다. 기업공개가 이루어지는 과정에서 대주주는 이익을 극대화하기 위하여 자금조달과 관계없이 이를 악용하는 불공정거래가 지속적으로 이루어지고 있다.

건전한 자본시장의 발전을 위하여 발행시장과 유통시장에서 대주주나 회사관계자들의 윤리의식을 강화해야 한다.